Oceny wiarygodności kredytowej przygotowywane przez agencje ratingowe budzą kontrowersje, głównie z uwagi na to, że wpływają one na koszt kredytów zaciąganych przez państwa. Wiele rządów krajów unijnych oburzało się, że obniżenie ratingu niesie ze sobą konieczność podnoszenia oprocentowania emitowanych przez nie obligacji. W sierpniu br. po raz pierwszy w historii obniżono nawet rating USA z poziomu maksymalnego. Czy rzeczywiście agencje ratingowe mają tak wielką władzę?

Agencje ratingowe to prywatne firmy, które zajmują się oceną ryzyka inwestycji w papiery dłużne wypuszczane przez konkretne podmioty, takie jak banki, instytucje finansowe i inne spółki, państwa czy samorządy, przydzielając odpowiednie ratingi kredytowe według własnej skali oraz oceny wiarygodności samych instrumentów dłużnych. Na tej podstawie inwestorzy, kredytodawcy i podmioty kupujące obligacje podejmują decyzje inwestycyjne na rynku finansowym. Na świecie jest wiele agencji ratingowych, ale w świecie finansów najbardziej liczą się trzy amerykańskie spółki: Standard & Poor´s, Moody´s Investors Service oraz Fitch Ratings (ta ostatnia z francuskim udziałem większościowym). Z polskich agencji ratingowych, które działają na naszym rynku, można wymienić AFS i EuroRating.
Jak zarabiają agencje ratingowe? Pierwotnie oceny ryzyka kredytowego różnych podmiotów nie były udostępniane za darmo, a jedynie inwestorom -subskrybentom publikacji firm ratingowych, którzy wnosili odpowiednie opłaty. Aktualnie tylko małe amerykańskie agencje ratingowe opierają się na takim modelu biznesowym. Natomiast wielkie agencje ratingowe czerpią dochody ze sprzedaży swoich usług bezpośrednio podmiotom, które w związku z emisją obligacji czy zaciąganiem kredytu chcą zostać ocenione pod względem wiarygodności i ryzyka kredytowego. Subskrybenci otrzymują dokładne raporty, co jednak przynosi agencjom niewielkie dochody, a same oceny są dostarczane opinii publicznej za darmo. Swego czasu amerykańskiemu Kongresowi nie udało się wprowadzić ustawowego nakazu, by za ratingi płacili nie emitenci, jak to jest obecnie, lecz właśnie inwestorzy, jak w przypadku małych agencji ratingowych.

Kontrowersje wokół agencji ratingowych

Przede wszystkim zarzuca się im, że nie są całkowicie niezależne, gdyż mają zbyt bliskie stosunki z podmiotami, których wiarygodność kredytową mają oceniać. Zdaniem niektórych ekspertów, powoduje to konflikt interesów, co uniemożliwia dostarczanie dokładnych i uczciwych ratingów. Mimo że podstawą działania agencji jest ich reputacja, to wiele razy zdarzały się im wpadki, a może były to nawet zamierzone działania, w wyniku których umyślnie źle oceniano ryzyko kredytowe. Najgłośniejsza sprawa dotyczyła Enronu w 2001 roku. Mimo iż firmy ratingowe od miesięcy zdawały sobie sprawę z problemów tej wielkiej amerykańskiej spółki energetycznej, to jeszcze cztery dni przed jej bankructwem ratingi dla Enronu wszystkich trzech największych agencji były na poziomie inwestycyjnym. Podobnie w 2008 r. firma ratingowa Moody´s wysoko oceniała zdolność kredytową Freddie Mac tuż przed tym, jak amerykańscy podatnicy musieli wpompować miliardy dolarów w tę instytucję, by uratować ją od bankructwa. Także amerykański bank Lehman Brothers otrzymał pozytywną ocenę na miesiąc przed upadkiem.

To nie wszystko. Agencje ratingowe oskarżane są o poważniejsze przewinienia. Na podstawie ich ocen wielkie amerykańskie fundusze inwestycyjne, emerytalne, ubezpieczeniowe, edukacyjne czy rządowe podejmują decyzje inwestycyjne dotyczące miliardów dolarów. Tymczasem, jak pisze Chińczyk Song Hongbing w doskonałej książce „Wojna o pieniądz. Prawdziwe źródła kryzysów finansowych”, największe amerykańskie agencje ratingowe dla „toksycznych” papierów wartościowych MBS (opartych na długoterminowych pożyczkach hipotecznych na zakup nieruchomości emitowanych przez Freddie Mac i Fannie Mae) wydawały najwyższe oceny AAA, na czym miały zarabiać wielkie pieniądze. Tym samym były wspólnikami w oszustwie. Problem polega na tym, że odnośnie do niektórych instrumentów dłużnych, takich jak CDO („przepakowane” MBS, instrumenty sekurytyzacji oparte na długu), inwestorzy nie mają bezpośredniego dostępu do wiarygodnych informacji i decyzje inwestycyjne podejmują na podstawie zaufania do ocen wystawianych przez agencje ratingowe. Właśnie instrumenty CDO były oceniane bardzo wysoko, a późniejsze spadki ich wartości miały wpływ na powstanie kryzysu finansowego w USA pod koniec poprzedniej dekady. Niektórzy eksperci z branży, jak np. profesor Claire A. Hill ze Szkoły Prawnej Uniwersytetu w Minnesocie, twierdzą nawet, że gdyby nie błędne ratingi, to w ogóle nie doszłoby do kryzysu finansowego w 2008 r. w Stanach Zjednoczonych.

Niskie oceny źle widziane

Jak widać, wiele można zarzucić amerykańskim agencjom ratingowym. Na działalność tych firm oburzają się również europejscy politycy, jednak nie z powodu błędów popełnianych przez te agencje lub braku ich obiektywizmu, ale dlatego, że najzwyczajniej w świecie nie podobają im się niskie oceny wystawiane ich rządom. Bezpośrednio powoduje to konieczność podwyższania oprocentowania obligacji emitowanych przez europejskie rządy (niższy rating oznacza miliardy euro więcej na obsługę zadłużenia, a w skrajnym przypadku może spowodować niemożliwość sprzedania papierów dłużnych), które bez coraz większego finansowania z zewnątrz nie są w stanie utrzymać zbudowanego przez siebie ogromnie kosztownego państwa opiekuńczego. Ironią losu jest to, że właśnie nadmierne wydatki państw powodują deficyty w finansach publicznych, a te z kolei rodzą konieczność zaciągania nowych kredytów. I koło się zamyka, ponieważ to właśnie nadmierne zadłużenie powoduje, że agencje ratingowe obniżają swoje oceny kredytowe.

Michel Barnier, unijny komisarz ds. rynku wewnętrznego, zaproponował nawet, by zabronić agencjom ratingowym publikowania ocen wiarygodności kredytowej pogrążonych w kryzysie krajów Unii Europejskiej, co jest kompletnym absurdem. Pojawiły się też pomysły, by Europa uniezależniła się od agencji amerykańskich i stworzyła własną agencję ratingową. Kanclerz Niemiec Angela Merkel już w zeszłym roku mówiła, że opowiada się za utworzeniem niezależnej europejskiej firmy ratingowej, która działałaby „ze zrozumieniem europejskiej kultury gospodarowania i zasady socjalnej gospodarki rynkowej”. W zamyśle miałaby ona stać się przeciwwagą dla hegemonii amerykańskich agencji, ale chyba nikt nie wierzy, że byłaby ona bezstronna i odporna na naciski uniokratów z Brukseli.
Z kolei José Manuel Barroso, przewodniczący Komisji Europejskiej, mówił latem tego roku, że konieczne jest nałożenie specjalnych przepisów na agencje ratingowe. – To strategia zabijania posłańca za złe wieści. Przecież takie kraje jak Grecja z własnej winy znalazły się na krawędzi bankructwa – trafnie komentował w „Financial Times” prof. Geoffrey Wood z Cass Business School w Londynie. W połowie listopada Komisja Europejska zaproponowała jednak regulacje dotyczące firm ratingowych, które mają umożliwić inwestorom skarżenie ich do sądu oraz zwiększyć przejrzystość samych ratingów. Niestety Komisja ma również zamiar umożliwić czasowe zawieszanie oceny krajów, które są w kryzysie, jak to obecnie ma miejsce w przypadku Grecji, Irlandii czy Portugalii. Nie tędy droga. Europejscy politycy nie chcą bowiem leczyć przyczyn kryzysu, jakimi są zbyt duże wydatki i nadmierne długi, ale zamierzają ukrywać fatalne skutki swych działań przed opinią publiczną, którymi są zmniejszające się wiarygodności kredytowe.

Coraz niższy rating USA

Tak czy inaczej ostatnimi czasy kraje unijne nie mają lekko z amerykańskimi agencjami ratingowymi. Obniżanie ratingu dla jednego z krajów członkowskich strefy euro niekiedy powodowało na rynku spadek wartości tej waluty w stosunku do dolara (tak było w przypadku Portugalii w 2010 roku). Z oczywistych względów bardzo niski rating (CCC) ma Grecja. Latem bieżącego roku agencja Moody´s obniżyła długoterminowy rating Portugalii do tzw. poziomu śmieciowego, czyli oznaczającego, że kredyty nie zostaną spłacone, czym oburzyła nie tylko portugalskich polityków. Na początku października agencja ratingowa Fitch, ze względu na powolny wzrost gospodarczy i wysokie zadłużenie, obniżyła ratingi Włoch i Hiszpanii. Co gorsza dla strefy euro, mówi się nawet o możliwości obniżenia ratingów Niemiec i Francji. Agencja Moody´s podała otwarcie, że „nie można finansować francuskiego modelu społecznego, jeśli nie zachowa się potencjału gospodarczego kraju”. Z kolei agencja Standard & Poor´s groziła wcześniej, że obniży najwyższy rating kredytowy Niemcom, jeśli władze w Berlinie zdecydują się na większy udział w unijnym funduszu pomocowym.

Ze względu na gigantyczne zadłużenie publiczne USA, które jest największe w historii świata – wynosi ponad 15 bln dolarów, czyli około 100 procent ich produktu krajowego brutto, i rośnie w tempie prawie 56 mld dolarów dziennie – w sierpniu br. stało się to, w co niewielu wierzyło – obniżono rating amerykańskich papierów dłużnych. Jako pierwsza z dużych agencji odważyła się na ten krok Standard & Poor´s, która zredukowała ocenę wiarygodności kredytowej USA z maksymalnego poziomu AAA do AA+. Trzy tygodnie wcześniej co prawda mała firma Egan-Jones z Pensylwanii też obniżyła maksymalny rating tego kraju, jednak nie rozeszło się to echem w mediach, gdyż jest to malutka firma zatrudniająca zaledwie pięciu pracowników. Inne amerykańskie agencje ratingowe ostrzegły, że także mogą obniżyć rating Stanów Zjednoczonych. Z kolei chińska agencja Dagong Global Credit Rating, która uważa, że USA mają coraz mniejszą zdolność do spłaty zaciągniętych zobowiązań, już dawno utrzymuje wiarygodność Stanów Zjednoczonych na znacznie niższym poziomie. Richard Bove z amerykańskiej instytucji finansowej Rochdale Securities wyraził nawet opinię, że Stany Zjednoczone mają tak złą sytuację finansową, że gdyby były firmą prywatną, to ich rating kredytowy miałby poziom śmieciowy.

Bat na polityków

Wiele prognoz rynkowych czy dotyczących ruchów na giełdach papierów wartościowych, wygłaszanych przez doświadczonych komentatorów, się nie sprawdziło. Zawsze może zdarzyć się błąd. Agencje ratingowe, choć czasem omylne, są jednak potrzebne, bo pomagają inwestorom w podejmowaniu decyzji. Ogólnie rzecz biorąc, niskie ratingi państw rozwiniętych gospodarczo i nieogarniętych wojną nie są wynikiem wróżenia z fusów, ale są spowodowane zwykle olbrzymim zadłużeniem publicznym i fatalnie prowadzoną polityką finansową. I właśnie w związku z tym agencje ratingowe mogą mieć jeszcze jedną pozytywną cechę. Mianowicie ich oceny wiarygodności kredytowej, a nawet same ostrzeżenia o obniżeniu ratingu mogą wpłynąć na polityków, by prowadzili rozważniejszą i bardziej racjonalną politykę finansową swoich krajów. Na przykład agencje już od zeszłego roku wielokrotnie ostrzegały polskie władze, że jeśli nie wezmą się za realne reformy strukturalne w zakresie finansów publicznych, to będą musiały obniżyć wiarygodność kredytową Polski. Jak widać, to agencje ratingowe stały się ostatnią instancją, która wstrzymuje polityków przed jeszcze większym marnotrawieniem pieniędzy podatników, bo reflektują się oni w obawie przed spadkiem ratingu.

Rozwiązaniem nie jest zamknięcie ust agencjom ratingowym, gdyż nie poprawi się przez to sytuacji finansowej bankrutujących państw opiekuńczych Unii Europejskiej – Japonii czy USA, lecz pilne uzdrowienie finansów publicznych. W przeciwnym razie państwa dalej będą brnęły w coraz głębsze bagno, z którego coraz trudniej będzie się wydostać. Firmy ratingowe tylko oceniają zastaną sytuację, nie mogą ani kreować, ani zmniejszać wydatków państw czy też redukować ich zadłużenia. Mogą to robić jedynie krajowe władze poprzez prowadzenie rozsądnej polityki finansowej. Optymalnym kierunkiem byłby oczywiście brak deficytu budżetowego oraz deficytów całych finansów publicznych lub nawet lekka nadwyżka umożliwiająca stopniowe spłacanie narosłego od lat zadłużenia publicznego. Dlatego jeśli firmy ratingowe swoją oceną wiarygodności kredytowej wskazują, że „jest bardzo źle, a będzie jeszcze gorzej”, to politycy powinni pójść po rozum do głowy, a nie dyskredytować agencje za to, że krytycznie zdiagnozowały ich działania.

Tomasz Cukiernik
prawnik ekspert Instytutu Globalizacji